Вчера Европа избра да налее още 130 млрд. евро в Гърция и да извие ръцете на частните кредитори да поемат още по-големи загуби, вместо да потъне в неизвестността на един хаотичен фалит. Така Брюксел направи може би най-голямата крачка към избягване на надвисналия над Атина фалит на 20 март, когато предстои плащане на 14.5 млрд. евро дълг, за което просто няма пари.

Не искаме да сме лоши пророци, но с това Гърция не е спасена. Първо, дори и в краткосрочен план има много неясноти пред реализирането на споразумението. Второ, дори да се случи, предвиденото в изявлението на Еврогрупата преструктуриране на гръцкия дълг пак може да се окаже, че представлява технически фалит. И, трето, дори Гърция да изпълни всичко по книга, дългът й ще се свие до 120% от БВП през 2020 г. - ниво, което трудно може да се нарече устойчиво. А предвид всекидневните улични бунтове и падащата подкрепа за водещите партии има сериозна опасност плановете да се провалят.

Такива дългосрочни прогнози просто са обречени да не познаят и затова свидетелства и поредният анализ за устойчивост на гръцкия дълг на самата тройка от МВФ, ЕЦБ и Европейската комисия. Маркираният като строго секретен документ изтече по медиите часове преди договарянето на новия спасителен план и той показва, че само за четири месеца от октомври 2011 г. насам прогнозите за Гърция трябва да се ревизират сериозно надолу заради новите данни.

И така, да видим проблемите поред:

Дела и пак дела

Пред самото споразумение предстоят още доста стъпки, за да се превърне в реалност. Повечето от тях се приемат за формалност, но има и такива, които могат да се окажат съвсем реални пречки. Очаква се още днес Гърция да покани частните си кредитори да приемат да заменят държани от тях книжа за 206 млрд. евро с такива на стойност под половината на тази сума. След срещата в Брюксел гръцкото финансово министерство обяви условията на замяната. Освен договорените параметри те включват и очаквана заявка от правителството да промени местното законодателство, така че за съществуващите книжа да се въведе т.нар клауза за колективно действие. Тя ще направи решенията на мнозинство от 70% от облигационерите по дадена емисия обвързващи и за останалите.

Това ще позволи, дори и да има кредитори, нежелаещи да приемат доброволно замяната, тя да им бъде наложена, а освен това по идея трябва да предотврати и фалита, тъй като, ако на падежа Гърция не плати всичко дължимо дори и на един кредитор, неприел доброволно преструктурирането, тя технически може да се окаже във фалит. А ако плати цялата сума на неприелите, това ще е удар за съгласилите се на отстъпка.

Пред тази схема има един голям риск и той е от съдебни дела от недоволни кредитори. В зависимост от тълкуването както промяната на условията със задна дата, така и отделно договорените условия за ЕЦБ могат да бъдат атакувани, което също ще изяде ценно време. Проблеми обаче има и по други линии. Гърция все още трябва да уточни 325 млн. евро допълнителни бюджетни разходи, както и да приеме поправка в бюджета, която да го ореже с общо 3.3 млрд. евро. През следващата седмица парламентите на голяма част от страните в еврозоната трябва да ратифицират спасителния пакет. Предстои и среща на МВФ в средата на март, където трябва да се определи степента на участие на фонда. Там може да има натиск от държави извън Европа МВФ да не увеличава рисковата си експозиция към Гърция.

А освен всичко има неяснота и доколко Европейският фонд за финансова стабилност може бързо да набере нужните средства от пазарите, за да финансира операцията. Изплащането на договорените 130 млрд. евро ще е поетапно, но още преди замяната на дълга спасителният фонд трябва да разполага грубо с поне 70 млрд. евро. На първо място, според споразумението, за да се съгласят кредиторите на сделката, 15% от номинала на книжата им, или 31 млрд. евро, трябва да се изплатят веднага. Освен това трябва да се предвидят и средства за рекапитализиране на гръцките банки, които са най-големите държатели на държавен дълг. Макар доскоро да се приемаше, че за тази цел ще са нужни 20-30 млрд. евро, в анализа на тройката се споменава дори и число от 50 млрд. евро.

Фалит под всяко друго име...

"Сега Гърция е официално фалирала. Европа успя да намери евфемизъм за това - нарича го втори спасителен план", така гръцкият икономист Янис Варуфакис коментира пред BBC постигнатото след близо 14 часа преговори решение на европейските лидери да отпуснат нови 130 млрд. евро на страната. И наистина трудно може човек да си представи, че е възможно някой кредитор да поеме над 70% загуба и това да се приеме за доброволно решение. Големият въпрос е обаче дали за целите на застраховките срещу фалит (CDS) то ще се приеме за "кредитно събитие", което би ги задействало. Финалната дума по-този въпрос има International Swaps and Derivatives Association. Според Q&A частта на сайта на управляваната от самите банки организация само по себе си включването на клауза за колективно действие не значи фалит, но "използването й за намаляване на купона или главница или някое друго събитие в дефиницията за преструктуриране може да задейства CDS".

Въпросната дефиниция изрежда намаляване на лихвата, главницата (т.нар. подстрижка), разсрочване на плащания по лихва или главница, подчиняване на облигацията (т.е. приемането на кредитор, който да има предимство пред останалите, промяна на валутата с такава на държава извън G7 или без AAA рейтинг). С изключение на последното може би всички останали условия са изпълнени - намаляват се купонът, номиналът, срокът и се създава привилегирован статус на ЕЦБ. Така че единственият оставащ въпрос е дали това става доброволно или не.

Ако се окаже, че все пак има технически фалит, събитията стават доста трудно предсказуеми. След решението анализатори на RBS в бележка към инвеститорите коментираха, че заради привилегирования статус на ЕЦБ очакват, когато замяната приключи на 11 март, да се задействат застраховките. "Остава рискът, ако някои от издателите на CDS фалират (по-специално малки банки), това да създаде друга вълна като след Lehman Brothers", се казва още в тяхната бележка.

Невероятно да проработи

Дори и всички тези рискове да не се реализират обаче, плановете за достигане на 120% дълг към БВП след осем години могат да се объркат по прекалено много линии - както зависещи от Гърция, така и външни.

Една такава е доста оптимистичната прогноза, че гръцката икономика ще се върне към растеж още от 2014 г. "Проблемът е, че и всички наблюдатели и специални сметки на света не могат да направят обрат в гръцката икономика, когато е натоварена с надценена валута и невъзможност да прилага никакви стимули", обясни финансовият блогър на Reuters Феликс Салмън. "А какъв е ефектът от цялото фискално затягане? Вълшебен растеж! Сериозно изтласкване, за да се вържат числата в анализа за устойчивост на дълга", пише Салмън.

Анализът наистина съдържа много хипотези как плановете могат да се провалят: страната да не успее да постигне очаквания първичен излишък, приходи от приватизация, дори ако доходността по германските държавни облигации скочи (виж графиките). А всичко това е, ако Гърция наистина покаже най-добро желание да спази условията. Само че двете основни партии ПАСОК и "Нова демокрация", подкрепящи сегашното правителство, постоянно губят подкрепа за сметка на "антиспасителните" Лява коалиция и Демократична левица. На предстоящите избори през март все пак се очаква да спечели дясноцентристката "Нова демокрация", но едва ли ще успее да формира сама правителство. Но до 2020 г. ще има още много протести и избори.

При толкова неизвестни едва ли Гърция може да се брои за спасена и това личи и по реакцията на пазарите. Европейските фондови индекси бяха около нулата. Доходността по ДЦК на някои от другите периферни европейски икономики се сви леко. Гръцките едногодишни ДЦК обаче продължават да се търгуват при над 600% доходност, а десетгодишните - при 33%. Тази обърната крива на доходността е ясен сигнал, че инвеститорите още залагат на фалит в рамките на близката година.

И докато прекият ефект може и да е приглушен, промяната в поведението на инвеститорите след извиването на ръцете от страна на европейските лидери може да е трайна. След като могат спокойно да им бъдат налагани колосални загуби, без да могат да ползват защитата си за фалит (която евентуално са купили), това ще убие напълно пазара на CDS и ще оскъпи финансирането за всички държави в Европа, а и по света. След като едно правителство може едностранно да променя клаузи, това ще принуди инвеститорите да бягат от всички ДЦК, които са по местно законодателство, и да се търсят такива по чуждо (най-често се ползва британското), което може да доведе до разпродажби на дълга на някои страни. Не случайно и след замяната на гръцкия дълг новата емисия ще е по британското законодателство. След като централните банки спокойно могат да ги изместят и да станат "по-качествени" кредитори от тях, частните инвеститори ще трябва да отчитат и този риск и да бягат от всички страни, където ЕЦБ или други влизат да помагат. Дано европейските лидери са отчели и тези рискове, като променят правилата на играта заради опита да спасят Гърция.

Николай Стоянов /capital.bg

Какво е договорено:

- Страните, членки на еврозоната, поемат ангажимента, ако са изпълнени условията, да предоставят чрез Европейския фонд за финансова стабилност до 130 млрд. евро. МВФ също ще участва, но до какъв размер ще бъде обявено през март. Според германския финансов министър Волфганг Шойбле фондът ще участва с 13 млрд. евро плюс 10 млрд. евро, останали неизползвани от предишния спасителен план за страната

- Мерките, приети от лидерите на еврозоната и Гърция, трябва да свият дълга на страната до 120.5% от БВП през 2020 г.

- Частните инвеститори в гръцки дълг трябва да приемат 53.5% отписване от номиналната стойност на държаните от тях книжа на страната, което се равнява на 107 млрд. евро. Това е повече от договорените между кредиторите и Брюксел 50% през октомври 2011 г. и повече от изчислените при този дисконт реални загуби от 70%. Според JPMorgan реалните загуби така се равняват на около 75%

- Досегашните книжа на частните инвеститори ще бъдат заменени с нови. Те ще бъдат с по-нисък купон от предварително исканите от тях 4%. Купонът по новите книжа ще започва от 2% и ще нарасне на 3% от 2015 г. до 2020 г., като след това ще е 4.3% до 2042 г. Среднопретеглената лихва за първите осем години ще е 2.63%, а за целия тридесетгодишен период - 3.65%

- ЕЦБ ще прехвърли печалбите от държания от нея гръцки дълг на централните банки на страните от еврозоната. Те на свой ред ще прехвърлят част от тях на Гърция, което трябва да помогне за свиването на съотношението дълг към БВП

- Държавите членки със задна дата ще намалят лихвите по двустранните им заеми към Гърция с 0.5 процентни пункта до 1.5

- Европейската комисия ще засили контрола си над Гърция чрез "разширено и постоянно присъствие"

- Гърция ще държи в специална сметка сума, равняваща се на плащанията по дълга й за следващите три месеца

- С конституционни промени "възможно най-скоро" Гърция трябва да въведе приоритет на обслужването на дълга пред другите плащания.